ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่น ทริกเกอร์สําคัญที่อาจทําให้สินทรัพย์เสี่ยงทั้งโลกต้องถูกเทขายอีกครั้ง

Newsletter No.11 : 28Jun2025

ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่น ทริกเกอร์สำคัญที่อาจทำให้สินทรัพย์เสี่ยงทั้งโลกต้องถูกเทขายอีกครั้ง

.

เรื่องของตลาดพันธบัตรญี่ปุ่น เป็นเรื่องที่หากใครอยู่ในแวดวง Macro จะเป็นเรื่องที่… จะพูดว่าเป็นเรื่องเซอร์ไพรส์ก็ไม่ใช่ แต่หากจะบอกว่าเป็นเรื่องที่ตระหนักดี… ก็ไม่เชิงอีกเช่นกัน นโยบายทางการเงินของญี่ปุ่นเป็นสิ่งที่คนในตลาดรับรู้กันมาโดยตลอดว่าญี่ปุ่นมีนโยบายที่ซุปเปอร์ผ่อนคลายท่ามกลางการขึ้นอัตราดอกเบี้ยทั่วโลก จนกระทั่งญี่ปุ่นกลายเป็นประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำที่สุด มีต้นทุนทางการเงินที่ต่ำมากจนกลายเป็นแหล่งกู้เงินที่สำคัญของโลกใบนี้ ดังนั้น แน่นอนว่าทุกคนล้วนรู้ดีว่าหากอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นเป็นขาขึ้น นั่นคือความเสี่ยงที่สำคัญบนสภาพคล่องทางการเงินในตลาดทุนระดับ Global 

.

มาจนถึงตอนนี้ ตลาดโลกเคยเผชิญกับความผันผวนอันสืบเนื่องจากสถานการณ์ ‘Unwind Yen Carry Trade’ เพียงครั้งเดียวเท่านั้น ซึ่งเป็นผลมาจากการแข็งค่าของค่าเงินเยนที่แข็งอย่างกระทันหัน และแข็งค่ามากเกินไปจนกระทบกับต้นทุนทางการเงินบน leverage ในตลาดอย่างเป็นวงกว้าง แต่หลังจากทุกอย่างกลับเป็นปกติ ก็ดูเหมือนตลาดจะลืมความตระหนกในช่วงที่ตลาดถูกเทขายไปแล้ว 

.

คำถามที่น่าสนใจคือ เหตุการณ์ ‘Unwind Yen Carry Trade’ จะกลับมาอีกครั้งหรือไม่ ตอนนี้มีความหวาดกลัวอยู่บนหน้าสื่อบ้างเล็กน้อย ความยากของการตระหนักต่อเหตุการณ์นี้คือ มันเป็นเหตุการณ์ที่อาจจะเกิด หรืออาจจะไม่เกิดก็ได้ หากไม่เกิด นั่นคือความสงบของตลาดหุ้นบนโลกนี้ ซึ่งความสงบย่อมเป็นสิ่งที่นักลงทุนชอบเพราะมันนำมาซึ่งความเสี่ยงของตลาดที่ต่ำลง และราคาตลาดหุ้นที่จะสูงขึ้น 

.

ในขณะเดียวกัน เราอาจจะต้องเผชิญกับการเทขายของตลาดหุ้นทั่วโลกกันอีกครั้งจริงๆ เพราะในขณะนี้ ธนาคารกลางของญี่ปุ่น (BOJ) แม้จะเพิ่งมีผลการประชุมว่าจะชะลอการลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) จนดูเหมือนว่า BOJ อาจจะกำลังผ่อนคลายนโยบายทางการเงินมากขึ้นกว่าช่วงที่ผ่านมา แต่สุดท้ายแล้ว ทิศทางของ BOJ ก็ยังคงต้องการจะลดการถือครอง JGB อยู่ดี และนี่ทำให้ความเสี่ยงที่อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นจะปรับตัวสูงขึ้นเพิ่มขึ้นอย่างไม่อาจหลีกเลี่ยง

.

เมื่ออัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรญี่ปุ่นสูงขึ้น นั่นหมายถึงความเสี่ยงโดยรวมและความผันผวนของตลาดหุ้นบนโลกนี้ย่อมเพิ่มขึ้นไปด้วย

.

หลายคนคิดว่า BOJ นั้นมีความจำเป็นต้องลดการถือ JGB และขึ้นอัตราดอกเบี้ย ทั้งหมดนั้นเป็นเพราะ BOJ ต้องการต่อสู้กับอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น

แต่จากบทวิเคราะห์ของ Weston Nakamura เจ้าของ Across the Spread Research ซึ่งมีความคุ้นเคยกับตลาดเงินตราและตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นเป็นอย่างมาก เขาเชื่อว่าความพยายามที่จะดำเนินนโยบายทางการเงินที่แข็งกร้าวของ BOJ นั้น ไม่เกี่ยวอะไรกับเรื่องอัตราเงินเฟ้อ แต่เกี่ยวกับว่า BOJ ไม่มีทางเลือกอื่นเหลือแล้วต่างหาก เพราะตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นนั้น ‘พัง’ ไปแล้ว BOJ ไม่สามารถจะซื้อพันธบัตรญี่ปุ่นและควบคุมอัตราดอกเบี้ยตามใจต้องการต่อไปได้ BOJ ทำได้เพียงพยายาม ‘ซ่อม’ ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นด้วยการลดการถือครองพันธบัตรญี่ปุ่นลง และปล่อยให้คนอื่น (ตลาด) เป็นผู้ถือพันธบัตรญี่ปุ่นเพิ่มขึ้น ทำให้ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นกลับมามีกลไกการซื้อขายที่ปกติ หลังจากที่ผ่านมานั้น ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นไม่มีใครเทรดเลยนอกจากธนาคารกลางญี่ปุ่นที่พร้อมเข้าซื้อ JGB ในทุกราคาเพื่อคุมอัตราดอกเบี้ย ในเมื่อ BOJ คุมหนักขนาดนี้ สุดท้าย ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นจึงไม่มีผู้เล่นอื่นเข้ามาซื้อขาย ไม่มีสภาพคล่อง ไม่มีสิ่งที่เรียกว่าราคาตลาด ในสายตาของ Weston Nakamura จึงบอกว่า นี่คือสภาพของตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นที่พังไปแล้วอย่างสิ้นเชิง 

.

ในเมื่อตอนนี้ BOJ จะ ‘ซ่อม’ ตลาดพันธบัตร จึงเลี่ยงไม่ได้ที่สุดท้ายแนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยบน JGB จะต้องเพิ่มขึ้นเพราะการที่ BOJ ปล่อยให้ตลาดถือครอง JGB มากขึ้น นั่นคือการทำให้ JGB กลับมาทำการซื้อขายในราคาที่ตลาดเห็นสมควรอีกครั้ง หลุดพ้นจากการควบคุมของ BOJ มากขึ้น ยิ่ง BOJ ลดการถือครอง JBG มากเท่าไหร่ อัตราดอกเบี้ยก็มีโอกาสสูงขึ้นมากเท่านั้น ทำให้การทำ ‘QT’ ครั้งนี้ของ BOJ จึงต้องมีความระมัดระวังอย่างมาก เราจึงได้เห็นว่า BOJ มีการระมัดระวังในการใช้ถ้อยคำอย่างยิ่ง ไม่ว่าจะเป็น

• ชะลอการทำ QT 

• หากตลาดมีความผันผวนมากเกินไป BOJ สามารถมีการปรับแผนทำ QT ใหม่ได้

• หลังการลดการซื้อ JGB จนกระทั่งถึงเดือนเมษายน 2026 BOJ จะประชุมและประกาศผลเกี่ยวกับแผนการการลดการซื้อ JGB อีกครั้ง 

.

ความสำคัญของตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นในอีกแง่มุมหนึ่งก็คือ ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นมีความสัมพันธ์กับตลาดพันธบัตรสหรัฐมาก เพราะญี่ปุ่นเปรียบเสมือนประเทศผู้ให้กู้ยืมรายใหญ่จากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเตี้ยมากมาเป็นเวลานาน ทำให้การที่อัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นสูงขึ้น ส่งผลถึงอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐที่สูงขึ้นเช่นเดียวกัน เพราะเมื่อต้นทุนทางการเงินฟากญี่ปุ่นสูงขึ้น นักลงทุนที่กู้เยนมาซื้อพันธบัตรสหรัฐกินส่วนต่างดอกเบี้ยตรงนี้ ก็ต้องขายพันธบัตรสหรัฐแล้วเอาเงินมาจ่ายคืนญี่ปุ่น อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐจึงสูงขึ้น 

.

ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตรอายุ 10 ปี

หรือพันธบัตรอายุ 30 ปี ก็ตาม อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่นและสหรัฐล้วนเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน

นี่จึงเป็นอีกหนึ่งเหตุผลว่าทำไมการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐจึงมีความเสี่ยงสูงกว่าปกติบนสภาวะเศรษฐกิจโลกวันนี้ 

.

ทีนี้เรามาคุยกันถึงสิ่งที่สามารถเป็นทริกเกอร์ให้ตลาดเกิดความผันผวนแบบเดียวกันกับที่เคยเกิดในอดีตช่วง Unwind Yen Carry Trade 

.

โดยปกติแล้ว หากตลาดไม่ได้ผันผวนมากจนเกินไป การเกิดเรื่องสไตล์ Domino Effect บนระบบการเงินโลกนั้นจะไม่เกิดขึ้น มันจะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อมีตลาดหนึ่ง จู่ๆ ก็ผันผวนกระทันหัน ซึ่งรอบที่แล้วหวยไปออกที่ค่าเงินเยน ที่จู่ๆ ก็ดีดตัวแข็งค่าขึ้นอย่างกระทันหันเกินไปจนตลาดปรับ position การลงทุนตามไม่ทัน เป็นเหตุให้ Liquidity shock ทั้งโลก

.

มาคราวนี้ จะมีอะไรบ้างที่สามารถเป็นทริกเกอร์ได้บ้าง ?? 

.

1. แน่นอนว่ายังคงเป็นค่าเงินเยนที่สามารถเป็นทริกเกอร์ได้ สิ่งที่ห้ามเกิดขึ้นคือ เงินเยนที่จู่ๆ แข็งค่ามากเกินไป ตราบใดที่ค่าเงินเยนไม่ผันผวน ก็ยังวางใจได้ว่าจะไม่เกิดเหตุให้จู่ๆ ต้องเทขายทรัพย์สินเสี่ยงทั้งโลกแบบครั้งที่แล้ว 

2. ราคาน้ำมัน ญี่ปุ่นเป็นประเทศที่นำเข้าน้ำมัน และน้ำมันส่งผลโดยตรงกับอัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่น วันนี้ราคาน้ำมันมีความผันผวนมากขึ้นเพราะเหตุผลเรื่องของสงครามที่เต็มไปด้วยความไม่แน่นอน ทำให้ญี่ปุ่นมีความเสี่ยงเรื่องเงินเฟ้อสูงตามไปด้วย ประเด็นคือ ตอนนี้ญี่ปุ่นมีความอ่อนไหวเรื่องเงินเฟ้อมาก ก่อนหน้านี้ รัฐบาลญี่ปุ่นมีนโยบายช่วยเหลือเรื่องเงินเฟ้อให้กับประชาชน นี่สะท้อนถึงภาระหนี้ของญี่ปุ่นที่เพิ่มขึ้น อีกทั้งตอนนี้ ญี่ปุ่นกำลังจะมีการเลือกตั้ง ทุกนโยบายดูเหมือนจะเน้นการกระตุ้นเศรษฐกิจทั้งสิ้น แปลว่าหนี้ของญี่ปุ่นก็จะเพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน ทั้งหมดล้วนส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นทั้งสิ้น ซึ่งส่วนผสมนี้อันได้แก่ หนี้ที่เพิ่มขึ้น (ปริมาณพันธบัตรเพิ่มขึ้น) + เงินเฟ้อขาขึ้น คือส่วนผสมของอัตราดอกเบี้ย (ต้นทุนทางการเงิน) ที่เพิ่มสูงขึ้น ดังนั้น หากราคาน้ำมันเพิ่มสูงขึ้นมากเกินไป มันจะสะท้อนไปถึงอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นโดยอัตโนมัติ  

3. อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่น ไม่ใช่แค่ราคาน้ำมันเท่านั้นที่ส่งผลถึงอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่น ความจริงมีหลายเรื่องที่เดียวที่สามารถสะท้อนออกมาเป็นอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่นขาขึ้น ไม่ว่าจะเป็นเรื่องอัตราเงินเฟ้อ เป็นเรื่องการทำ QT ของ BOJ ที่บางช่วงบางตอนอาจทำให้อัตราดอกเบี้ยสามารถผันผวนได้ รวมไปถึงนโยบายฟาก Fiscal Policy ของรัฐบาลญี่ปุ่น ที่หากยังคงเดินหน้าใช้จ่ายมากขึ้น ย่อมทำให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่นสูงขึ้นตามความเสี่ยงของอัตราเงินเฟ้อ และเพราะ BOJ รู้ว่าไม่อาจให้อัตราดอกเบี้ยผันผวนได้ BOJ จึงบอกว่าหากอัตราดอกเบี้ยผันผวน อาจจะต้องพูดคุยเรื่องแผนการณ์ทำ QT นี้อีกครั้ง เป็นหนึ่งในนโยบายที่ยืดหยุ่นของ BOJ ที่ไม่ต้องการให้อัตราดอกเบี้ยผันผวนนั่นเอง 

.

และนี่คือ 3 เรื่องหลักๆ ที่ต้องคอยระมัดระวัง ตราบใดไม่เกิดเหตุไม่คาดฝันกับ 3 เรื่องนี้ ตราบนั้นเรายังพอหายใจหายคอไหวอยู่ได้บ้าง 

.

แล้วถ้าเกิดเหตุไม่คาดฝันขึ้นล่ะ ?? 

.

นี่จะกลับไปที่ธนาคารกลางทันทีว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะมีแผนรับมืออย่างไร จะทำให้ตลาดสงบเหมือนรอบที่แล้วได้หรือไม่ หรือว่าจะมีความร่วมมือจากธนาคารกลางอื่นในการช่วยกันปลอบขวัญตลาด ?? ทั้งหมดเป็นเรื่องที่ยังไม่เกิดขึ้น เราคงทำได้แค่เดาไปเรื่อยว่าธนาคารกลางจะทำอะไรบ้างนะ แต่ทั้งหมดทั้งสิ้น หน้าที่หลักของธนาคารกลางคือการเป็นแหล่งเงินแหล่งสุดท้าย เราคงทำอะไรไม่ได้นอกจากนั่งมองตลาดผันผวน จนกระทั่งตลาดสงบลงในที่สุด 

.

ทั้งนี้ทั้งนั้น ตลาดที่อันตรายที่สุดยังคงเป็นตลาดญี่ปุ่น ตราบใดที่เราไม่ได้อยู่ในตลาดญี่ปุ่น ผลกระทบน่าจะไม่โหดมากนัก และหลังจากสถานการณ์สงบ ก็อาจจะคล้ายๆ รอบที่แล้ว คือตลาดพากันกลับอย่างรวดเร็ว

.

สิ่งที่นักลงทุนควรทำความเข้าใจคือระดับความเสี่ยงและความผันผวนในตลาดมีแต่จะเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะในช่วงเวลาที่ทั้งเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรต่างก็มีโอกาสปรับสูงขึ้น แต่บนความเสี่ยงที่สูงขึ้นนี้ก็หมายความว่าหากเราต้องการผลตอบแทนที่มากกว่าเงินเฟ้อ เราเองก็ต้องรับความเสี่ยงที่สูงขึ้นเช่นเดียวกัน นี่คือสภาพแวดล้อมของตลาดเงินตลาดทุนโลกในเวลานี้ ที่นักลงทุนจำเป็นต้องรู้เท่าทันเรื่องราวที่เกิดขึ้นในตลาดให้มากขึ้น เพื่อควบคุมความตื่นตระหนกในยามตลาดผันผวนและรักษามูลค่าสินทรัพย์ในพอร์ตให้เพิ่มขึ้นแม้ความเสี่ยงจะเพิ่มขึ้นค่ะ