รวมทริกนโยบายปั๊มเงิน ทําไมหลังปี 2008 หุ้นสหรัฐถึง all time high มาโดยตลอด ?? Part 1 : วิกฤตแฮมเบอร์เกอร์และนโยบาย QE

Newsletter No.13 : 3Jul2025

ในขณะที่ดัชนีหุ้นไทยในขณะนี้เผชิญกับมรสุมที่ทำให้หุ้นไทยไม่สามารถเติบโตได้ ซึ่งหากจะนับไปแล้ว หุ้นไทยเคยทำจุดสูงสุดก่อนที่จะเกิดวิกฤตต้มยำกุ้งในช่วงปี 2537 ที่ดัชนี SET 1789 จุด ก่อนที่จะใช้เวลาอันยาวนานมาถึงปี 2561 เพื่อที่ SET จะไต่ไปถึง 1852 จุด ซึ่งนับว่าเป็นการทำ ‘New High’ ครั้งสำคัญของตลาดหุ้นไทย

.

อย่างไรก็ตาม ความน่าเศร้าก็คือ หลังจาก SET แตะที่ระดับดัชนี 18xx จุด ปู่ SET ของเราก็ไม่สามารถสร้าง New High ใหม่ได้อีกแล้ว แถมดัชนีหุ้นไทยยังลุ่มๆ ดอนๆ มาจนถึงปัจจุบันนี้ จากที่ลุ้นว่าดัชนีหุ้นไทยจะสามารถเติบโตไปได้ไกลหลังจากวิกฤติต้มยำกุ้ง กลายเป็นว่าวันนี้ต้องมาลุ้นว่าดัชนีหุ้นไทยจะสามารถยืนเหนือ 1000 จุดได้หรือไม่ นับว่าเป็น story ของหุ้นไทยที่น่าเศร้าพอสมควร

.

แต่เมื่อเราตัดภาพไปที่ตลาดหุ้นสหรัฐ แม้สหรัฐอเมริกาจะเคยประสบกับเหตุการณ์วิกฤตเศรษฐกิจครั้งสำคัญอย่างวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ หรือที่ทั่วโลกเรียกกันว่าเหตุการณ์ GFC หรือ Global Financial Crisis ที่ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐพังทลาย แถมยังเป็นโดมิโน่ไปทั่วโลกในปี 2007-2008 ทว่าสหรัฐอเมริกากลับใช้นโยบายที่ไม่ใช่นโยบายปกติ เพื่อแก้ไขปัญหาที่เกิดขึ้น และหลังจากวิกฤตครั้งนั้นเป็นต้นมา ไม่ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเผชิญกับการขึ้นและลงอย่างไร ตลาดหุ้นสหรัฐก็สามารถกลับไปทำจุดสูงสุดใหม่ หรือ New High ได้เสมอ ซึ่งเราจะมาคุยกันว่าสหรัฐอเมริกาทำอย่างไร จึงสามารถทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐไปสู่จุดสูงสุดครั้งแล้วครั้งเล่าได้ตลอดมา

นี่คือภาพความเคลื่อนไหวโดยรวมของ S&P500 ซึ่งเป็นดัชนีรวมบริษัทขนาดใหญ่ 500 บริษัทแรกในตลาดหุ้นของสหรัฐ เราจะเห็นได้ว่าแม้หุ้นสหรัฐจะมีช่วงเวลาที่ถูกเทขาย แต่สุดท้ายก็สามารถฟื้นตัวกลับมาได้ หากใครลงทุนในดัชนีหุ้นสหรัฐ แม้จะลงทุนก่อนหน้าวิกฤตเศรษฐกิจในปี 2007-2008 ก็ตาม ถ้าสามารถถือมาถึงวันนี้ได้ จะอย่างไรก็ยังสามารถทำกำไรได้อยู่ดี 

.

ทีนี้เรามาดูกันดีกว่า ว่าทำไมตลาดหุ้นสหรัฐจึงฟื้นตัว สหรัฐมีนโยบายอะไรที่ช่วยตลาดหุ้นได้บ้าง ??

.

กล่องที่ 1 : Global Financial Crisis (GFC) และนโยบาย QE 

.

ในบทความนี้เราจะไม่มาพูดกันอีกถึงรายละเอียดของวิกฤตเศรษฐกิจของสหรัฐในครั้งนั้น แต่เราจะพูดถึงปัญหาหลักที่ทำให้เกิดวิกฤตนี้ขึ้น เพื่อทำความเข้าใจว่าทำไมนโยบายที่เรียกกันว่านโยบายพิมพ์เงิน หรือนโยบาย QE / Quantitative Easing ซึ่งมีชื่อเรียกเป็นภาษาไทยว่า มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ นี้ จึงสามารถหยุดการเทขายหุ้นและเปลี่ยนมาเป็นการซื้อกลับจนกระทั่งตลาดหุ้นฟื้นตัวได้ 

.

สำหรับปัญหาที่แท้จริงของวิกฤติ GFC ที่ทำให้ตลาดหุ้นถูกเทขายจนต้องร้องขอชีวิตนั้น เกิดจากตลาดพันธบัตรในส่วนของพันธบัตรสินเชื่อบ้าน (MBS / Morgage-Backed Security)  ซึ่งพันธบัตรสินเชื่อบ้านเปรียบเสมือนตลาด ‘Layer1’ ของตลาดสินเชื่อในฟากสถาบันทางการเงินและธนาคาร เพราะพันธบัตรสินเชื่อบ้านถูกเชื่อว่าเป็นทรัพย์สินที่มีความน่าเชื่อถือสูง ทำให้สำหรับเหล่าสถาบันทางการเงินและธนาคารต่างเห็นมันเป็นสินทรัพย์ค้ำประกันที่สามารถนำไปเป็นพื้นฐานต่อยอด สร้างผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ ต่อไปได้ 

.

ดังนั้น การออกพันธบัตรสินเชื่อบ้าน ไม่ใช่แค่การออกมาและขายให้นักลงทุนเท่านั้น แต่ทางสถาบันทางการเงินเองก็ใช้มันในฐานะสินทรัพย์ค้ำประกันเพื่อกู้ยืมเงินในต้นทุนที่ต่ำ รวมไปถึงใช้มันในฐานะสินทรัพย์ค้ำประกันเพื่อออกผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ เพื่อขายนักลงทุนรายย่อย โดยอ้างว่าเป็นผลิตภัณฑ์การลงทุนที่ไม่มีความเสี่ยง เพราะมีพันธบัตรสินเชื่อบ้านที่ไม่มีความเสี่ยงคอยค้ำจุน ทั้งนี้ มีเงินกู้จำนวนมากที่ใช้พันธบัตรสินเชื่อบ้านค้ำประกัน และมีผลิตภัณฑ์ทางการเงินการลงทุนอีกจำนวนมากที่แตกแขนงออกมา 

.

และไม่ใช่แค่สินเชื่อบ้านเท่านั้นที่สามารถทำเป็นพันธบัตรได้ เรียกได้ว่าแทบทุกสินเชื่อล้วนแล้วแต่สามารถนำมาแปลงเป็นพันธบัตรเพื่อขายนักลงทุนได้ทั้งสิ้น เพราะเหตุนี้ พันธบัตรที่ไหลเวียนในตลาดการเงิน จึงถูกแบ่งเป็น

• พันธบัตรรัฐบาล (Government Bond)  

• พันธบัตรที่นำสินเชื่อที่มีความน่าเชื่อถือมามัดรวมกันแล้วทำเป็นพันธบัตร (Asset-Backed Security)

• หุ้นกู้บริษัทที่มีเครดิตเรตติ้งสูงกว่าระดับ BBB (Corperate Bond) 

• หุ้นกู้บริษัทที่มีเครดิตเรตติ้งต่ำกว่าระดับ BBB (High Yield Bond) 

อีกหนึ่งผลิตภัณฑ์ที่ถูกสร้างขึ้นอีกตัวหนึ่งที่เป็นตัวปัญหาหนักมากเช่นกัน คือสิ่งที่เรียกว่า Credit Default Swap หรือ CDS ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ในฟาก ‘ประกัน’ กล่าวคือ หากทรัพย์สินใดที่ทำสัญญา CDS เอาไว้ แล้วเกิดการผิดสัญญาในการชำระหนี้ บริษัทคู่สัญญาที่ทำ CDS เอาไว้ จะต้องชำระค่าเสียหายตามที่ระบุในสัญญา

.

พูดให้ง่ายเข้าคือ เหมือนกับถ้าเราซื้อหุ้นกู้ แล้วเรากลัวหุ้นกู้ที่เราถือจะเกิดการผิดสัญญาชำระหนี้ หรือ Default เราก็ไปทำสัญญากับบริษัทประกันที่เรียกว่าสัญญา ‘CDS’ ที่ผูกพันกับหุ้นกู้ที่เราซื้อ โดยเราจ่ายค่าประกันในทุกๆ ปี เพื่อแลกกับความปลอดภัยในการถือหุ้นกู้ ว่าหากหุ้นกู้ที่เราถือเกิดเจ๊งขึ้นมา ประกันจะเป็นคนจ่ายความเสียหายที่เกิดขึ้นทั้งหมดให้เรา 

.

เอาล่ะ นี่ก็พูดในเชิงเปรียบเทียบเท่านั้น เพราะสัญญาประเภทนี้เขาไม่ทำกับรายย่อย แต่เป็นสัญญาที่รายใหญ่เขาทำกัน และหนึ่งในสาเหตุที่สัญญาประเภทนี้เกิดขึ้นก็เพราะจะได้สามารถนำเหล่าพันธบัตรที่สร้างมาจากเหล่าสินเชื่อต่างๆ นี้มาสร้างผลิตภัณฑ์ทางการเงินอื่นๆ ได้ อย่างเช่นนำไปทำกองทุนเป็นต้น ซึ่งหากกองทุนมีการถือ CDS เอาไว้ด้วย จะได้รับการประเมินเครดิตเรตติ้งว่ามีความปลอดภัยสูง เมื่อได้รับการประเมินเครดิตเรตติ้งที่ดี ย่อมสามารถขายนักลงทุนรายใหญ่ รวมไปถึงลูกค้าที่มีข้อบังคับเกี่ยวกับการลงทุนในทรัพย์สินที่ปลอดภัย เช่นบรรดากองทุนบำนาญ กองทุนเกษียณอายุ เป็นต้น 

.

แน่นอนว่าเอาไปขายลูกค้ารายย่อยก็เวิร์ค เพราะขายได้เต็มปากเต็มคำว่าเป็นการลงทุนที่ปลอดภัย หากไม่เชื่อก็เอาเครดิตเรตติ้งไปดู ลูกค้าก็พร้อมที่จะเชื่อตามที่บริษัทเครดิตเรตติ้งประเมิน

.

ดังนั้นเราจะเห็นได้ว่า จากผลิตภัณฑ์ฟากพันธบัตรแนว Asset-Backed Security ซึ่งตลาดใหญ่อยู่ที่ Morgage-Backed Security หรือพันธบัตรสินเชื่อบ้าน มันแตกแขนงออกไปจนมีขนาดใหญ่มหาศาลมูลค่านับเป็นหน่วยล้านล้านเหรียญดอลล่าร์สหรัฐเลยทีเดียว ความใหญ่ของตลาด และความผูกพันที่ซับซ้อนของผลิตภัณฑ์ทางการเงินเหล่านี้ ทำให้เมื่อตลาดเริ่มเกิดความสงสัยในความปลอดภัยของผลิตภัณฑ์เหล่านี้ เมื่อตลาดเริ่มมีการเทขาย จึงลงท้ายด้วยการทำให้พันธบัตรเหล่านี้ รวมถึงผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่เกี่ยวข้อง ล้วนถูกลากลงเหวไปด้วย ซึ่งชนวนที่ทำให้ตลาดสูญเสียความเชื่อมั่นที่สำคัญที่สุด คือการล้มละลายของธนาคารเพื่อการลงทุนที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับ 4 ของสหรัฐอเมริกาที่ชื่อว่า เลห์แมน บราเธอร์ส / Lehman Brothers  

.

การล้มละลายของ Lehman Brothers ทำให้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินทั้งหมดของธนาคารเสียหายเชิงมูลค่า ทำให้ลูกค้าที่พึ่งพากระแสเงินสดจากบริการทางการเงินของบริษัทขาดสภาพคล่องทางการเงินอย่างกระทันหัน เพราะ Lehman Brothers ไม่ใช่แค่สถาบันทางการเงินเล็กๆ แต่เป็นธนาคารเพื่อการลงทุนขนาดใหญ่ บริษัทน้อยใหญ่จำนวนมาก แม้ไม่เกี่ยวข้องกับอุตสาหกรรมการเงินก็ได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง 

.

แน่นอนว่าที่โหดมากไปกว่านั้นคือ มูลค่าของทรัพย์สินที่ Lehman Brothers ถืออยู่จะกลายเป็นศูนย์ พันธบัตรสินเชื่อบ้าน ตลอดจนผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้อง ที่ Lehman Brothers เป็นผู้ออกและเป็นผู้ขาย นักลงทุนที่ลงทุนในทรัพย์สินเหล่านี้ต่างอยู่ในความตื่นตระหนก พวกเขาต้องการขายมันออกไป แต่ไม่มีใครรับซื้อ และผู้ออกผลิตภัณฑ์เหล่านี้อย่าง Lehman ก็ล้มละลายไปแล้ว 

.

ที่ร้ายแรงกว่านั้นคือบริษัทประกันอย่าง AIG ซึ่งเป็นบริษัทประกันอันดับหนึ่ง ได้ทำสัญญา CDS กับ Lehman เป็นจำนวนมาก ระดับความเสียหายที่ AIG ต้องรับผิดชอบนั้นเกินกว่าที่ AIG จะรับไหว และไม่ใช่แค่การล้มละลายของ Lehman เท่านั้นที่จะสร้างปัญหา การสูญเสียความเชื่อถืออันสืบเนื่องจากการล้มละลายนี้ทำให้เหล่านักลงทุนต่างตื่นตระหนก เพราะไม่รู้ว่าใครจะเป็นคนล้มละลายคนถัดไป ทำให้ทั้งตลาดพร้อมใจกันเทขายเหล่าพันธบัตรนี้ออกมา กลายเป็นชนวนความเสี่ยงที่จะมีสถาบันทางการเงินและธนาคารล้มละลายเพิ่มขึ้นอีก และนั่นหมายถึงความเสียหายที่ AIG จะต้องรับผิดชอบเช่นกัน เพราะ AIG เป็นบริษัทที่ทำสัญญา CDS มากที่สุดในตลาด  

.

ในที่สุด รัฐบาลสหรัฐในเวลานั้นก็ตัดสินใจ ‘อุ้ม’ บริษัทประกันอันดับหนึ่งอย่าง AIG ชนิดที่เรียกว่ารอดตายอย่างหวุดหวิด 

.

คำถามที่บางคนอาจสงสัยคือ แล้วถ้าปัญหามันเกิดที่ตลาดพันธบัตร (หรือเรียกว่าตลาดสินเชื่อ / ตลาดเครดิต ก็ได้) ทำไมหุ้นจึงโดนเทไปด้วย แถมถูกเทอย่างรุนแรงอีกต่างหาก ??

.

คำตอบคือ การล่มสลายของตลาดพันธบัตรในเวลานั้นหมายถึง ‘เงิน’ ที่หายไป ถ้าคิดว่าพันธบัตรเหล่านี้คือ Layer 1 ที่สามารถนำไปค้ำประกันเพื่อดึงเงินกู้ได้ สามารถนำไปต่อยอดสร้างผลิตภัณฑ์ทางการเงินขายนักลงทุนมากมายได้ นั่นแปลว่าการล่มสลายของ Layer 1 ย่อมทำให้เงินใน Layer ถัดจากนั้นที่ต่อยอดขึ้นไปต้องล่มสลายเช่นเดียวกัน การทลายของมูลค่าทรัพย์สินเหล่านี้ทำให้นักลงทุนต้องขายหุ้นไปด้วยเพราะจู่ๆ มูลค่าพอร์ตก็หายไปกระทันหัน เงินในมือของนักลงทุนหายไปกระทันหัน นักลงทุนเหล่านี้ต้องขายหุ้นเพื่อปรับเลเวลความเสี่ยงของทรัพย์สินที่ตนเองถือให้มีความเสี่ยงที่ลดลง 

.

การลดความเสี่ยงของพอร์ต สามารถทำได้โดยการเพิ่มเงินสดในมือและลดการถือทรัพย์สินเสี่ยง นั่นก็คือหุ้น

.

อีกทั้งมีนักลงทุนจำนวนมากที่ขาดทุนจากการล่มสลายของตราสารหนี้ หรือพันธบัตรพวกนี้ ผลตอบแทนที่คิดว่าจะได้กลับไม่ได้ แถมยังขาดทุนอีก ทำให้ต้องขายหุ้นในมือออกไปเพื่อให้มีเงินสดในมือสำหรับใช้จ่าย ความเสียหายยิ่งใหญ่โตมากเท่าไหร่ มูลค่าของหุ้นที่จะต้องขายออกไปก็ยิ่งใหญ่มากเท่านั้น 

.

นอกจากนั้น สถาบันทางการเงินที่กู้ยืมเงินโดยใช้พันธบัตรสินเชื่อบ้านเป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน การที่มูลค่าสินทรัพย์ค้ำประกันลดลงอย่างรวดเร็วจนสามารถจะกลายเป็น 0 ได้ นั่นเท่ากับว่าสินทรัพย์ค้ำประกันนั้นไม่อาจใช้ค้ำประกันได้อีกต่อไป ปริมาณเงินกู้จำนวนมหาศาลเหล่านี้ ลูกหนี้จะต้องนำมาคืนเจ้าหนี้ ประเด็นคือลูกหนี้จะเอาสภาพคล่องจำนวนมากมาคืนเจ้าหนี้ได้อย่างไร ซึ่งนี่ไม่ค่อยต่างกับเวลาที่เกิด Bank Run เกิดขึ้น ที่มีผู้ต้องการถอนเงินเป็นจำนวนมากพร้อมๆ กัน จนธนาคารมีสภาพคล่องไม่เพียงพอ ต้องล้มละลายจากไป แน่นอนว่านี่ก็คือหนึ่งในสาเหตุที่หุ้นถูกขาย เพราะทุกคนต้องการเงินสดพร้อมๆ กัน เป็นจำนวนมากนั่นเอง 

.

ความตื่นตระหนก การเทขาย การอยู่ในสภาพที่เหล่าสถาบันทางการเงินและธนาคารต่างก็เสี่ยงต่อการล้มละลายยกอุตสาหกรรม ทำให้รัฐบาลสหรัฐและ Fed หรือธนาคารกลางของสหรัฐอเมริกา ต่างก็มีมาตรการช่วยเหลือออกมาเป็นจำนวนมาก จนกระทั่งเดือนพฤศจิกายน 2008 Fed ก็มีมาตรการใหม่ที่สหรัฐไม่เคยทำมาก่อน นั่นคือมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือ Quantitative Easing (QE) นั่นเอง 

.

นโยบายนี้ คือนโยบายที่ธนาคารกลางสหรัฐ (FED) เข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ รวมถึงพันธบัตรสินเชื่อบ้านจากในตลาดในปริมาณขนาดใหญ่ โดยเริ่มแรก Fed จะซื้อพันธบัตรสินเชื่อบ้านจำนวนสูงสุดรวมแล้วประมาณ 600,000 ล้านเหรียญดอลล่าร์สหรัฐ  และต่อมาในเดือนมีนาคม 2009 จึงมีการประกาศเฟส 2 ว่า Fed จะซื้อ MBS เพิ่มอีก 850,000 ล้านเหรียญดอลล่าร์สหรัฐ รวมถึงจะซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่เป็นพันธบัตรระยะยาว ในปริมาณรวมแล้ว 300,000 ล้านเหรียญดอลล่าร์สหรัฐด้วย

.

ในที่สุด ตลาดหุ้นสหรัฐก็ฟื้นตัว และตลาดหุ้นสหรัฐฟื้นตัวอย่างจริงจังในช่วงเดือนมีนาคม 2009 โดยปัจจัยที่ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐเกิดการกลับตัวเป็นเพราะ Fed ประกาศการทำ QE ในเฟสที่ 2 ซึ่งมีทั้งการซื้อ MBS เพิ่ม รวมไปถึงมีการซื้อพันธบัตรรัฐบาลด้วย ทำให้ตลาดมองว่า Fed มีความจริงจังต่อการใช้นโยบาย QE และมุมมองต่อตลาดหุ้นตั้งแต่นั้นก็กลายเป็นขาขึ้นเรื่อยมา เพราะอานิสงค์ของการใช้นโยบาย QE จากการริเริ่มของ Ben Bernanke ประธาน Fed ในสมัยนั้น

.

นโยบาย QE และผลกระทบต่อตลาดหุ้น 

.

นักลงทุนรายย่อย เวลามองนโยบาย QE มักจะเห็นภาพของนโยบายที่ธนาคารกลางสหรัฐ (FED) พิมพ์เงินจากอากาศออกมา แล้วสนับสนุนตลาดหุ้นผ่านการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรสินเชื่อบ้าน หรือหากมองหยาบกว่านั้น คือเห็นเพียงภาพของ Fed พิมพ์เงินอัดฉีดเข้ามาในตลาด ทำให้หุ้นสหรัฐกลับมาเป็นขาขึ้น ซึ่งในความเป็นจริง การมองแบบเผินๆ แบบนี้ จะว่าถูกก็ไม่เชิง จะว่าไม่ถูกก็ไม่ใช่ 

.

ที่บอกว่าถูกก็ไม่เชิง เพราะแม้ Fed จะพิมพ์เงินจากอากาศเข้าซื้อพันธบัตรในตลาดจริง แต่เงินที่ Fed พิมพ์ออกมานั้นไม่ได้กลับเข้าเศรษฐกิจโดยตรง ไม่แม้กระทั่งวิ่งเข้าตลาดหุ้นด้วยซ้ำ เพราะสิ่งที่ Fed ซื้อคือพันธบัตร ไม่ใช่หุ้น แต่เราไม่สามารถปฏิเสธได้ว่าผลลัพธ์ของการที่ Fed ซื้อพันธบัตรในตลาดส่งผลมาถึงการเคลื่อนไหวในเชิงบวกของตลาดหุ้น นี่คือความหมายของคำว่า ไม่ถูกก็ไม่ใช่

.

หากนักลงทุนมองเห็นเพียงแค่นี้จะเป็นสิ่งที่น่าเสียดายมาก เพราะการเคลื่อนไหวของตลาดทั้งหมดล้วนแล้วแต่เกี่ยวข้องกับนโยบาย QE ของ Fed แต่เหตุผลของการเคลื่อนไหวนั้นมีความลึกกว่าที่เห็นเพียงผิวเผินมาก หากเจาะลึกเรื่องนโยบาย QE ต่อการเคลื่อนไหวของตลาดและทำความเข้าใจมันได้ เราจะสามารถเข้าใจตลาดและวิธีคิดการลงทุนของบรรดา ‘เงินใหญ่’ ต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นสถาบันทางการเงิน หรือเป็น Family Office ที่มีผู้จัดการกองทุนมืออาชีพคอยดูแล ซึ่งเงินใหญ่ๆ เหล่านี้มีอิทธิพลอย่างมากต่อการเคลื่อนไหวของตลาด 

.

สำหรับมาตรการ QE หรือมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณที่สหรัฐทำนี้ สิ่งสำคัญที่ทำให้ตัวนโยบายได้ผล คือ 1. ใส่ยาลงไปที่แผลอย่างตรงจุด และ 2. ยาที่ใส่ต้องแรงพอ จะรักษาอาการป่วยขั้นวิกฤต เป็นไปไม่ได้ที่จะใส่ยาอ่อนๆ แล้วหวังว่าอาการป่วยขั้นวิกฤตจะดีขึ้น เราลองมาเทียบตัวเลขเล่นๆ กันว่า Fed เข้าซื้อพันธบัตรเหล่านี้เยอะขนาดไหน เอาแค่ QE เฟส 1 ก่อน 

.

สำหรับ QE เฟส 1 Fed เน้นใส่ยาที่แผนที่เจ็บหนักที่สุด คือการพยายามนำมูลค่าของพันธบัตรสินเชื่อบ้านกลับมา เพราะมูลค่าของพันธบัตรที่เป็น Layer 1 คือพื้นฐานของสภาพคล่องทางการเงิน หากมูลค่าของพันธบัตรกลับมา ย่อมทำให้การผลิตเงินบนการกู้ยืมเงินภายใต้การใช้พันธบัตรเป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน พลอยกลับมาด้วย และหากตลาดเชื่อว่าทรัพย์สินที่ตนถือ ซึ่งก็คือพันธบัตรสินเชื่อบ้านและผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่เกี่ยวข้อง จะยังมีมูลค่าและให้ผลตอบแทนเหมือนเดิม ตลาดจะเลิกเทขายสินทรัพย์เหล่านี้ เมื่อเลิกเทขาย มูลค่าทรัพย์สินในตลาดจะเพิ่มขึ้น ความเสี่ยงในตลาดลดลง บรรดากองทุนและนักลงทุนสามารถกลับมาถือสินทรัพย์เสี่ยงได้เหมือนเดิม 

.

ซึ่งแผนการที่จะทำให้ความเชื่อมั่นต่อพันธบัตรเหล่านี้กลับมา คือ Fed ทำตัวเป็นผู้ซื้อคนสุดท้ายนั่นเอง

.  

เราต้องเข้าใจว่าการตื่นตระหนกเทขายทรัพย์สินในตลาดนั้น หลักๆ นอกจากจะเกิดเพราะความผันผวนที่มากเกินไปจนเกิดการบังคับขายตามระบบการ Leverage แล้ว มันยังเกิดขึ้นเพราะความหวาดกลัวว่าสินทรัพย์ที่ตนถืออยู่จะไม่มีใครซื้ออีกด้วย เมื่อไม่มีใครซื้อ แปลว่ามูลค่าสินทรัพย์นั้นจะเป็นศูนย์ เพื่อไม่ให้สินทรัพย์ของตนที่ถืออยู่มีมูลค่าเป็นศูนย์ นักลงทุนจึงแข่งกันขายเพื่อไม่ให้ตนเป็นคนสุดท้ายในตลาดที่ขาย  

.

นี่คือเหตุผลในการที่ Fed ก้าวเข้ามา แล้วบอกว่า Fed จะเป็นผู้ซื้อสินทรัพย์เหล่านี้เอง เรียกได้ว่าเป็นการทายาตรงแผลที่กลัดหนองอยู่ตรงจุดที่สุด 

.

มากไปกว่านั้น คือขนาดในการเข้าซื้อ อย่างที่บอกว่าการแก้ไขวิกฤต และยังทำให้ทั้งตลาดสามารถ Turn Around เปลี่ยนจากตลาดหมีกลายเป็นตลาดกระทิงได้ นอกจากจะต้องทายาตรงจุดแล้ว ยาที่ใช้ยังต้องแรงพอ นั่นคือ ‘ขนาด’ ในการเข้าซื้อต้องมากพอที่จะทำให้ตลาดวางใจว่า Fed ไม่ทิ้งกันแล้ว และ Fed จะดำเนินนโยบายช่วยเหลืออย่างหนักแน่น 

.

ความเชื่อมั่นนี้เป็นเรื่องน่าแปลก ตลาดเงินตลาดทุนบนโลกของเราใบนี้ต้องการสิ่งที่เรียกว่า ‘ความเชื่อมั่น’ เป็นอย่างมาก หากสูญเสียความเชื่อมั่น ทรัพย์สินใดๆ ในมือก็ไร้มูลค่า แต่หากความเชื่อมั่นกลับมา ของที่เคยไร้มูลค่า ก็กลายเป็นของที่มีมูลค่า อย่างในเคสนี้ ตลาดสูญเสียความมั่นใจโดยสิ้นเชิงตอนที่ Lehman Brothers ล้มละลาย เพราะคิดว่าหาก Fed และรัฐบาลกล้าปล่อยหนึ่งใน ‘Too big to fail’ ให้ล้มละลาย มันแปลว่าบริษัทอื่นก็พร้อมล้มละลายโดยที่ Fed และรัฐบาล จะเอาแต่ยืนมองข้างๆ โดยไม่ยื่นมือเข้ามาช่วยเหลือ 

.

เมื่อความเชื่อมั่นสูญหาย มูลค่าทรัพย์สินในตลาดก็หายไป จนกระทั่งเมื่อความเชื่อมั่นกลับมาอีกครั้ง หลังจากที่ Fed ประกาศว่าจะเข้าซื้อสินทรัพย์ที่ไม่มีใครกล้าซื้อเหล่านี้ ในปริมาณที่มากพอที่จะทำให้ตลาดกลับมาไว้วางใจ ในวันนั้น ตลาดก็กลับมาเป็นตลาดกระทิงได้อีกครั้ง 

.

ทีนี้ เราลองมาดูผลกระทบบนกลไกตลาดทุน ว่าการทำ QE กระทบกลไกของตลาดอย่างไร

.

การเข้าซื้อพันธบัตรของ Fed นอกจากจะทำให้ตลาดกลับมามีความเชื่อมั่นและมูลค่าของพันธบัตรกลับมา ยังมีเรื่องของการทำให้อัตราดอกเบี้ยลดลงมาอีก

.

นโยบายที่ Fed ใช้ในตอนนั้น นอกจาก QE แล้ว ยังมีนโยบายการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาอยู่ที่ 0-0.25% ด้วย แต่นโยบายดอกเบี้ยส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นมากกว่าระยะยาว ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสามารถลดลงได้ตามนโยบาย แต่ถ้า Fed ต้องการกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว Fed ต้องเข้าแทรกแซงตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ นำมาซึ่งการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวในเฟส 2 ของ QE1 และหลังจากนั้นเป็นต้นมา Fed ก็เข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวมาตลอด 

.

เมื่อ Fed ซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ทำให้ปริมาณของพันธบัตรในตลาดหายไป ตั้งแต่ช่วงมีนาคม ปี 2009 ถึงช่วงตุลาคม ปี 2014 (QE1 - QE3) การหายไปของพันธบัตรรัฐบาลในตลาดทำให้ปริมาณพันธบัตรในตลาดมีน้อยลง เมื่อ Supply น้อยลง แต่ Demand ยังมีเหมือนเดิม จึงผลักราคาพันธบัตรระยะยาวให้เพิ่มขึ้น กดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้ลดลง ซึ่งการลดลงของพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวนั้นมีผลต่อพันธบัตรสินเชื่อบ้านเช่นเดียวกัน คือทำให้พันธบัตรสินเชื่อบ้านลดลง

.

หากพูดให้ชัด การกดอัตราดอกเบี้ยทั้งอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาวของ Fed หวังผลให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรอื่นๆ รวมถึงพันธบัตรสินเชื่อบ้านลดลง เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง ย่อมส่งผลดีต่อการกระตุ้นเศรษฐกิจจากต้นทุนทางการเงินที่ลดลง

.

มากไปกว่านั้น การกดอัตราดอกเบี้ยนี้ทำให้บรรดากองทุนต่างๆ ที่ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอย่างเช่นกองทุนประกันชีวิต กองทุนบำนาญ กองทุนเกษียณอายุ ต่างๆ ได้รับผลตอบแทนน้อยลง เมื่อพันธบัตรรัฐบาลให้ผลตอบแทนน้อยลง บรรดากองทุนเหล่านี้ก็ไม่มีทางเลือกอื่นนอกจากต้อง ‘Search for Yield’ หรือต้องหาผลตอบแทนจากการลงทุนอื่นๆ เพิ่ม เพื่อให้มีผลตอบแทนที่เพียงพอกับค่าใช้จ่ายที่จะเกิดขึ้นในอนาคตตามลักษณะของกองทุนแนวนี้ 

.

มาถึงตรงนี้ สภาวะของตลาดมีการเปลี่ยนแปลงเป็นอย่างมาก ดังนี้

1. ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลที่เคยสูง กลายเป็นต่ำลง

2. เมื่ออัตราผลตอบแทนต่ำลง แปลว่าความเสี่ยงของทรัพย์สินเสี่ยงในตลาดมีความเสี่ยงที่ต่ำลงด้วย 

ในขณะที่เมื่อหันมาดูฟากของกองทุนและนักลงทุนทั้งหลาย พวกเขาอยู่ในสภาวะที่

1. ความเชื่อมั่นกลับมา จากที่คิดว่าพันธบัตรสินเชื่อบ้านทั้งหลายจะไม่มีมูลค่าแล้ว กลายเป็นว่ามูลค่าพันธบัตรเหล่านี้กลับมาเหมือนเดิมเพราะมี Fed หนุนหลัง สภาพคล่องกลับมาทันทีเพราะเมื่อมูลค่าพันธบัตรเหล่านี้กลับมา บรรดาสถาบันรายใหญ่ก็สามารถนำพันธบัตรเหล่านี้ไปค้ำประกันเพื่อกู้ยืมได้เหมือนเดิม 

2. ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลลดลง หมายถึงพวกเขาต้องมองหาทรัพย์สินเสี่ยงอื่นๆ เพื่อหาผลตอบแทนเพิ่มขึ้น

3. พวกเขามีสภาพคล่องทางการเงินเพิ่มขึ้น ในสภาวะที่ความเสี่ยงในตลาดลดลงเพราะอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง เมื่อรวมเข้ากับความจำเป็นที่จะต้องซื้อทรัพย์สินเสี่ยงเพิ่มขึ้นเพราะผลตอบแทนบนพันธบัตรรัฐบาลลดลง นี่คือส่วนผสมของคำตอบที่ว่า ทำไมเงินจึงเฮโลกันมาที่ทรัพย์สินเสี่ยงอื่นๆ หลังจากที่ Fed มีมาตรการ QE 

แน่นอนว่าทรัพย์สินเสี่ยงที่ผู้คนเข้าถึงง่ายที่สุดก็คือตลาดหุ้น จึงเป็นเหตุให้มาตรการ QE ส่งผลต่อตลาดหุ้น แม้จะไม่ได้อัดฉีดกันตรงๆ แต่ผลกระทบชิ่งนั้นกลับมหาศาล และตลาดหุ้นก็กลายร่างจากตลาดหมี กลายเป็นตลาดกระทิงในทันทีที่ Fed ทำตัวเป็นผู้ซื้อพันธบัตรคนสุดท้าย

.

และนี่คือเรื่องราวของการใช้มาตรการ QE เพื่อช่วยตลาดพันธบัตรจากความพินาศ และเพราะตลาดพันธบัตรรอด ตลาดหุ้นจึงรอดด้วย เมื่อตลาดหุ้นรอด เศรษฐกิจจึงเริ่มกลับมาฟื้นตัวได้เพราะบริษัทในตลาดอยู่ได้ การจ้างงานยังไปต่อได้ คนอเมริกันยังสามารถได้รับผลประโยชน์จากตลาดหุ้น ทั้งหมดทั้งสิ้น แม้หลายคนจะไม่ชอบมาตรการ QE เพราะเห็นว่าเป็นมาตรการ ‘อุ้ม’ เศรษฐกิจโดย Fed เพราะเห็นว่าเป็นมาตรการที่สร้างปัญหาอื่นๆ ตามมามากมาย เช่นปัญหาความเหลื่อมล้ำทางเศรษฐกิจ ปัญหาเรื่องเงินเฟ้อ เป็นต้น แต่เราไม่อาจปฏิเสธได้ว่า นโยบาย QE คือนโยบายที่เร็วที่สุด ที่เมื่อทำแล้วให้ผลลัพธ์ที่แรงที่สุด เพราะมันทำให้ในปี 2013  ดัชนี S&P500 ก็สามารถฟื้นตัวอย่างสมบูรณ์และทำ All time high ได้อีกครั้งในที่สุดหลังวิกฤต GFC 

.

จบปัญหาวิกฤต GFC ปี 2008 แล้ว แต่เรายังเหลือเรื่องราวหลังจากนั้นอีก 3 กล่อง เราจะมาต่อกันในพาร์ทที่ 2 ต่อไป รอติดตามค่ะ