คุยกันหลังการเคลื่อนไหวล่าสุดของนโยบายการเงินธนาคารกลางสหรัฐวันที่ 18 มิถุนายน 2025

Newsletter No.8 : 19Jun2025

คุยกันหลังการเคลื่อนไหวล่าสุดของนโยบายการเงินธนาคารกลางสหรัฐวันที่ 18 มิถุนายน 2025 

. 

เมื่อคืน คือวันที่ 18 มิถุนายน 2025 เป็นอีกวันหนึ่งที่เจอโรม พาวว์เวล ประธานกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ ได้มีการออกมาให้สัมภาษณ์สื่ออย่างที่ทำเป็นประจำหลังผลการประชุม FOMC เสร็จสิ้น ซึ่งในครั้งนี้ ผลการประชุมนโยบายการเงินครั้งล่าสุดก็ออกมาไม่ได้เหนือไปกว่าที่คาดไว้ว่า Fed น่าจะไม่ลดอัตราดอกเบี้ยลงง่ายๆ แปลว่ารอบนี้ก็ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่เท่าเดิม คืออยู่ที่ 4.25 -4.5 % 

.

ถ้าอ่านตามข่าวก็จะมึนๆ เล็กน้อย ว่าสรุปแล้ว Fed คิดเห็นอย่างไรต่อสภาวะเศรษฐกิจสหรัฐ เพราะในขณะที่ตัวเลขการคาดการณ์เศรษฐกิจสหรัฐมีการปรับการคาดการณ์การเติบโตเศรษฐกิจสหรัฐลดลงเหลือ 1.4% ในปี 2025 และ 1.6% ในปี 2026 แต่จากน้ำเสียงของประธาน Fed นั้นชัดเจนว่าเขาเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังคงมีความแข็งแรง แม้ Fed จะเห็นตัวเลขเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นในอนาคตก็ตาม เพราะเหตุนี้ Fed จึงไม่ต้องการจะลดอัตราดอกเบี้ยเร็วจนเกินไป ในปีนี้อาจจะลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้ง แต่ก็ยังไม่มีอะไรแน่นอน ต้องรอดูตัวเลขเศรษฐกิจที่จะออกมาเสียก่อน 

.

หากใครอ่าน Newsletter ที่เราออกมาเมื่อวานนี้ (18 มิถุนายน) ก่อนผลการประชุม Fed จะเสร็จสิ้น เราเขียนไว้อย่างชัดเจนว่า หากนักลงทุนจะพึ่งพาปัจจัยบวกอะไรสักอย่างในตลาด อย่าพึ่งปัจจัยการลดอัตราดอกเบี้ยของ Fed เพราะด้วยการใช้เงินอย่างหนักของรัฐบาลสหรัฐที่เพิ่งผ่านร่างงบประมาณ One Big Beautiful Bill มา มีความเป็นไปได้ว่าตัวเลขเงินเฟ้อของสหรัฐในอนาคตอาจจะไม่ลดลงง่ายๆ และตัวเลขการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐก็มีแนวโน้มที่จะฟื้นตัวขึ้นเช่นเดียวกัน จากปัจจัยการเติบโตที่แข็งแรงและเงินเฟ้อที่จะมาพร้อมกัน ทำให้การตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยนั้นทำได้ยากขึ้น 

.

และในวันนี้ จากการให้สัมภาษณ์ของประธาน Fed ก็ไม่ได้แตกต่างจากสิ่งที่เราให้ความเห็นไปเท่าไหร่ แต่ถึงจะเป็นอย่างนั้น ตลาดหุ้นสหรัฐก็ไม่ได้มีความผันผวนที่มากมายอะไร ตลาดไม่ตกใจ ตลาดออกจะพึงพอใจกับการให้ความหวังของ Fed ที่อาจจะลดอัตราดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในปีนี้ด้วยซ้ำ 

.

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ควรจะลุ้นในปีนี้จริงๆ คือ อัตราเงินเฟ้อนั้นจะมาอย่างที่ Fed และนักวิเคราะห์จำนวนมากคาดหวังหรือเปล่า ?? 

.

ประเด็นคือในขณะนี้ ดูเหมือนว่าแม้เศรษฐกิจสหรัฐจะเผชิญกับต้นทุนที่เพิ่มสูงขึ้น โดยเฉพาะเมื่อมีนโยบายกำแพงภาษีเข้ามาเป็นหนึ่งในปัจจัยที่สำคัญ แต่ปรากฏว่าคนที่แบกรับต้นทุนตรงนี้กลับเป็นภาคธุรกิจมากกว่าเป็นลูกค้าคนสุดท้าย ทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อดูจะขึ้นไม่แรงเท่าที่ตลาดคาดหวังในไตรมาสที่ผ่านมา ปัญหาคือไตรมาส 3 และ 4 ว่าผู้ประกอบการจะส่งผ่านต้นทุนเหล่านี้ไปถึงผู้บริโภคได้หรือไม่ หากตัวเลขเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น Fed อาจจะไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้ได้เลย

.

แล้วถ้า Fed ลดอัตราดอกเบี้ยไม่ได้ในปีนี้ นี่แปลว่ามันเป็นข่าวร้ายหรือเปล่า ??

.

เราค่อนข้างมีมุมมองที่เป็นบวกมากกว่า หาก Fed ไม่ลดอัตราดอกเบี้ย 

.

ถ้าถามว่าทำไม สาเหตุสำคัญคือ สุดท้ายแล้ว ตลาดหุ้นสหรัฐจะดีหรือไม่ การเติบโตของเศรษฐกิจนั้นยังคงมีความสำคัญ หาก Fed ลดอัตราดอกเบี้ยไม่ได้ แปลว่าตัวเลขการเติบโตและเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น แต่หาก Fed ต้องลดอัตราดอกเบี้ย นั่นหมายถึงเศรษฐกิจมีตัวเลขแย่ลง เงินเฟ้อไม่ขึ้น ธุรกิจโดน 2 เด้ง คือเด้งแรก การบริโภคลดลงทำให้รายได้ลดลง และเด้งที่ 2 คือ ต้นทุนที่เพิ่มขึ้นเพราะนโยบายภาษี แต่กลับไม่สามารถส่งการแบกรับต้นทุนนี้ไปที่ผู้บริโภคได้ ทำให้รายได้ภาคเอกชนยิ่งหดตัวลงไปอีก หากมาอิหรอบนี้ คงไม่แคล้วว่า Fed ต้องลดดอกเบี้ยจริงๆ 

.

ดังนั้น หาก Fed ลดอัตราดอกเบี้ย หุ้นอาจจะไม่ขึ้นก็ได้ เพราะตัวเลขทางเศรษฐกิจไม่เอื้อให้หุ้นขึ้น ในทางกลับกัน หาก Fed ไม่ขึ้นดอกเบี้ย คงนโยบายอยู่เฉยๆ แต่ตัวเลขเศรษฐกิจยังคงแข็งแรงแม้เงินเฟ้อจะเพิ่มขึ้น นี่กลับเป็นข่าวในแบบที่ทำให้ตลาดหุ้นสามารถไปต่อได้มากกว่า

.

ความจริงแล้ว ในเวลานี้เรามองว่าตลาดถูกแทรกแซงหนักอยู่แล้วโดนรัฐบาลสหรัฐที่มีการอัดฉีดสภาพคล่องผ่านกระทรวงการคลัง ไม่ว่าจะเป็นการออกพันธบัตรระยะสั้นจำนวนมาก หรือการทำงบประมาณขาดดุลมหาศาล (แปลง่ายๆ ว่าทำงบประมาณใช้เงินมหาศาลนั่นเอง) 

.

แม้รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐคนปัจจุบัน Scott Bessent จะเคยด่าทอ Janet Yellen ซึ่งเป็นรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังคนก่อน ว่าเธอทำร้ายงบประมาณสหรัฐด้วยการออกตราสารหนี้ระยะสั้นเป็นจำนวนมากเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและตลาดหุ้น แต่ในท้ายที่สุด ดูเหมือนว่า Scott Bessent ก็ยังหาวิธีลดการออกตราสารหนี้ระยะสั้นไม่ได้ รวมไปถึงการด่าทอจากโดนัลด์ ทรัมพ์ ต่อนโยบายการก่อหนี้ของ โจ ไบเด้น ที่มีก่อนหน้านี้ มาถึงตอนนี้ก็กลับมาที่ลูปเดิมเช่นกัน คือก่อหนี้เพื่อนำเงินมากระตุ้นเศรษฐกิจหนักกว่าเก่าอีก

.

การออกตราสารหนี้ระยะสั้นเพิ่มขึ้น ลดการออกตราสารหนี้ระยะยาว คือวิธีที่ Janet Yellen ใช้เพื่อผ่อนคลายสภาพคล่องทางการเงินในตลาดทุนของสหรัฐ ท่ามกลางนโยบายทางการเงินของ Fed ที่แข็งกร้าว เราสามารถกล่าวได้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐรอดพ้นจากสภาวะถดถอยเพราะการเล่นแร่แปรธาตุนี้ของ Janet Yellen เพราะการออกตราสารหนี้ระยะสั้นเพิ่มขึ้น มีความหมายเดียวกับการ ‘พิมพ์เงิน’ ใส่ตลาดเพิ่มขึ้น ให้เราลองจินตนาการว่าเราลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้น หรือกองแนว Money Market Fund ที่ได้ผลตอบแทนดีกว่าออมทรัพย์ แต่สามารถขายกองได้ทุกวัน และรอเพียงแค่ T+1 หรือ T+2 แล้วแต่กอง ซึ่งก็ไม่ได้ต่างอะไรกับการเก็บเงินไว้ในออมทรัพย์เท่าไหร่ ระยะเวลาการได้เงินต่างกันแค่วันสองวันเท่านั้น ทำให้การเก็บเงินในออมทรัพย์ กับการลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้น แทบจะไม่มีอะไรที่แตกต่างกันเลย 

.

เมื่อรัฐบาลสหรัฐออกตราสารหนี้ระยะสั้นเพิ่มขึ้น ก็คือการส่งเงินให้นักลงทุน เมื่อการลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นมีความเสี่ยงเท่าถือเงินสด นักลงทุนก็สามารถลดการถือเงินสด มาถือตราสารหนี้ระยะสั้น แล้วเพิ่มน้ำหนักความเสี่ยงในการลงทุนอื่นๆ ได้ ทำให้สินทรัพย์เสี่ยงอย่างหุ้นสหรัฐวิ่งขึ้น

.

การแทรกแซงที่หนักขนาดนี้จากกระทรวงการคลัง รวมทั้งการทำงบประมาณขาดดุล ที่ยังคงจะขาดดุลต่อไปในอนาคตในปริมาณที่เพิ่มขึ้นนั้น ทั้งหมดทั้งสิ้นทำให้พลังอำนาจจากนโยบายทางการเงินนั้นแผ่วลงอย่างเห็นได้ชัด การลดอัตราดอกเบี้ยครั้งสองครั้ง ครั้งละ 0.25% ไม่ได้มีอิทธิพลต่อตลาดมากเท่าเมื่อก่อนอีกแล้ว อีกทั้งในขณะนี้ นโยบายทางการเงินของ Fed ต้องการหาสมดุลที่เหมาะสมกับการใช้เงินขนานใหญ่ของรัฐบาล ทำให้การผ่อนคลายทางเศรษฐกิจที่แท้จริงนั้น ทางฟากกระทรวงการคลังสหรัฐกลับมีอิทธิพลมากกว่า Fed มากนัก

.

นอกจากนั้น ด้วยเหตุผลบางประการ ในตอนนี้ โลกของเรากำลังถูกผ่อนคลายด้วยการใช้เงินภาครัฐจากประเทศใหญ่ๆ ทั่วโลก (ยกเว้นญี่ปุ่นที่ทำนโยบายสวนทางตลอด) การอ่อนค่าลงของดอลล่าร์ทำให้ประเทศอื่นๆ สามารถทำนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากขึ้นได้โดยไม่ต้องห่วงค่าเงินว่าจะอ่อนค่าลงแต่อย่างใด ในเมื่อดอลล่าร์เองก็อ่อนค่าลงเช่นกัน นี่ทำให้ Supply เงินเฟียต (เงินกระดาษ) ทั่วโลกอยู่ในขาขึ้นไปโดยปริยาย 

.

หากเราดูข้อมูล M2 ในปัจจุบัน เทียบกับในอดีต เราจะพบว่า M2 ของโลกในปัจจุบันเพิ่มขึ้นหนักมาก
.

.

นี่คือสาเหตุสำคัญว่าทำไมทองคำและบิทคอยน์ในช่วงที่ผ่านมาพากันวิ่งขึ้น รวมถึงหุ้นสหรัฐ ถึงขึ้นมาโดยตลอด เพราะปริมาณเงินโดยรวมในโลกของเรานั้นเพิ่มขึ้น (แม้อัตราดอกเบี้ยของสหรัฐยังอยู่ในโซนที่สูง) สิ่งที่เราต้องระวังจะเป็นการระวังในระยะสั้นมากกว่า ซึ่งเกี่ยวข้องกับการดูดเงินในระบบเศรษฐกิจออกไปเพื่อนำไปรีไฟแนนซ์หนี้เก่า ซึ่งเงินที่ต้องใช้รีไฟแนนซ์นั้นมีเป็นจำนวนมากถึงราวๆ 10 ล้านล้านเหรียญดอลล่าร์สหรัฐ และปัจจัยแบบนี้ก็เป็นปัจจัยสืบเนื่องมาจากการสร้างหนี้ของกระทรวงการคลังสหรัฐ เกี่ยวกับนโยบายการคลังมากกว่านโยบายการเงิน 

.

นโยบายการเงินในตอนนี้ทำหน้าที่สร้างสมดุล ไม่ให้นโยบายการคลังทำให้เกิดเงินเฟ้อในระบบเศรษฐกิจ และนี่คือเหตุผลที่สำคัญที่สุดของ Fed ที่ยังไม่กล้าลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลานี้

.

นอกจากนั้น บทบาทของ Fed ที่สำคัญอีกอย่างคือ หากเกิดเรื่องไม่คาดฝันอันสืบเนื่องจากสภาพคล่องของดอลล่าร์หายไปกระทันหัน จนทำให้อัตราดอกเบี้ยในตลาดเกิดอาการผันผวนในทิศขาขึ้น Fed มีหน้าที่ดูแลในฐานะแหล่งเงินแหล่งสุดท้าย เพื่อดูแลไม่ให้ระบบการเงินปั่นป่วนจนเกิดอาการล้มเหลวกันไปทั้งระบบ หากจะถามว่าในตอนนี้ ตลาดไหนที่ Fed จะให้ความสนใจเป็นพิเศษ นั่นย่อมหนีไม่พ้นตลาดเครดิต (หรือตลาดตราสารหนี้) และอีกตลาดที่ Fed ใกล้ชิดมากๆ ก็คือตลาด Repo หรือตลาดสินเชื่อระยะสั้นของเหล่าธนาคารและสถาบันทางการเงินนั่นเอง 

.

จนกว่าจะมีเหตุการณ์พิเศษที่ไม่คาดฝัน ซึ่งเราตอบไม่ได้แน่ชัดว่าจะมีหรือไม่มี ตราบนั้น Fed ก็จะยังคงดำเนินนโยบายที่พยายามสร้างสมดุลระหว่างนโยบายการเงินและการคลังแบบนี้ไปเรื่อยๆ จนกว่าประธาน Fed จะเปลี่ยนคน และเปลี่ยนนโยบายค่ะ